分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透2l是多少毫升 2l是多少升支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，2l是多少毫升 2l是多少升同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，2l是多少毫升 2l是多少升与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 2l是多少毫升 2l是多少升