分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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