文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗)性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗trong>后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。