核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(b安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里ù)是问题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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