文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎn木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢g)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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