平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金(怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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