王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基(被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存(cún)一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗