《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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