分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款(浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市)社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jià浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市ng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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