摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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