摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(q俄罗斯是资本主义还是社会主义ī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu俄罗斯是资本主义还是社会主义)， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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