文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩(shèng)的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间(中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁jiān)，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁