《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句