《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷一本书多重，一本书多重有一斤吗看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(z一本书多重，一本书多重有一斤吗hī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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