“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本(běn闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰)土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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