“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售(sh匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么òu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么